交行投行業務中心總裁詳解混合所有制背景下的 PPP模式與投行創新思路
PPP模式(Public Private Partnership)作為基礎設施建設領域的混合所有制嘗試和載體已經逐步為市場所接受，PPP模式通常被稱為“公共私營合作制”，是指政府與私人組織之間合作建設城市基礎設施項目。它不僅是我國下一階段城鎮化進程中基礎設施項目建設的主要模式，而且其背后蘊含的理念與混合所有制改革的內涵高度契合，這種公私股權合作模式很可能成為混合所有制和新一輪國企改革的主要工具之一。
從投資銀行的角度來看，PPP模式及其理念中包含著豐富的創新機遇，本文以投行視角探索混合所有制和PPP理念下的若干創新點，并給出相應建議。筆者認為，如果監管層能夠對混合所有制背景下的PPP理念充分認可，那么不論是PPP專項產業基金，還是PPP模式中的SPV標準化債務工具，或者借助PPP理念對國企改革提供綜合性投行服務，均可成為當前混合所有制背景下投行業務創新實踐的重點。
一.混合所有制經濟初探
《決定》明確提出要“積極發展混合所有制經濟”，認為“混合所有制經濟是基本經濟制度的重要實現形式”，提出要“允許更多國有經濟和其他所有制經濟發展成為混合所有制經濟，國有資本投資項目允許非國有資本參股，允許混合所有制經濟實行企業員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體”。
顯而易見，中央高層將發展混合所有制經濟提到了一個新階段，其內涵為：在產業結構轉型升級的大背景下，鼓勵大力發展國有經濟控股的混合經濟，把發展混合經濟當作擴大國有資本支配范圍、鞏固公有制的主體地位、加強國有經濟主導作用、引導非公有制經濟做強的一種形式和手段。在當下時點上重申混合所有制經濟的重要性，并非偶然。從歷史上看，混合所有制的概念幾乎在國民經濟螺旋式上升過程中的每個時點上均有所提及。
（一）混合所有制經濟在我國的幾個發展階段
1.萌芽階段——混合所有制在農村經濟中的發展。改革開放初期，混合所有制主要表現為農村公有財產和農戶私有財產共同使用、共同受益的合作模式。
2.持續探索階段——中外合作的混合所有制經濟。改革開放以后，隨著外資和港澳臺資本進入中國內地，“三資”企業開始在沿海地區快速涌現。其中中外“合資”、“合作”企業，就是混合所有制在國內的第二個發展階段，這些混合所有制企業采用了當時國際上較為先進的技術及設備，有效帶動了內地企業技術進步和管理水平提高。
3.成長階段——股份制成為混合所有制經濟的主要形式。黨的十五大報告中明確提出“混合所有制”的概念，并將“公有制為主體、多種所有制經濟共同發展”作為我國社會主義初級階段的一項基本制度確定下來。此后十多年國有企業改革促進了國有控股、參股企業迅速發展，以股份制改制為核心的現代企業制度逐步形成，成為混合所有制經濟的主要形式。
十八屆三中全會進一步將混合所有制經濟提到一個新的歷史高度，這意味著混合所有制經濟將進入一個全面發展的成熟階段。
（二）混合所有制經濟是做強國有資本的必由之路
1.混合所有制經濟的制度經濟學基礎
根據新制度經濟學奠基人、諾貝爾獎得主科斯(1937)的理論：在市場交易成本不為零的前提下，合法權利的初始界定以及經濟組織形式的選擇將會對資源配置效率產生影響?，F代企業制度的核心理念就是建立以公司制為代表的企業組織架構，而公司制本身就應該實行投資主體多元化。
混合所有制的深化能夠給國有企業以產權交易的權利和自由選擇合約的權力，使國企通過產權市場的交易活動，以較低的交易費用達到資源配置的優化。
2.混合所有制改革迫在眉睫
習近平總書記在十八屆三中全會上明確指出，積極發展混合所有制經濟是新形勢下堅持公有制主體地位，增強國有經濟活力、控制力、影響力的一個有效途徑和必然選擇。
厲以寧(2014)認為混合所有制有幾大好處，第一是法人治理結構在混合所有制下更容易健全、完善和發揮作用；第二是提高了資源配置效率；第三是資本量不斷增加、擴大，民間資本可以源源不斷地進入到混合所有制里面來。
從資產負債表角度看，混合所有制下的國有企業股權減少了，但吸收了民營資本介入，資產負債表上控制的資源并未減少，并且由于民營企業管理人員市場經驗的代入，企業總的經營效率和國有經濟的控制力(對董事會的控制)反而有所加強，這實際上是對國有資本經營加杠桿、提高競爭力的過程。
在實務層面，目前處于壟斷行業之外的國有企業自身出現步履維艱的局面，這些企業急需通過混合所有制的改造來提高市場競爭力。在2013年《財富》世界500強中，除金融、能源、電力等國有壟斷行業，在真正充分競爭領域，中國的國有企業均無一上榜，這充分說明了部分國有企業大而不強，掌握了大量的資源，但卻沒有轉化為高效率，通過混合所有制改革來提升國有資產的競爭力迫在眉睫。
3.混合所有制是國有和民營資本優勢互補的重要手段
那些較早開展混合所有制發展的企業，積極探索市場經濟條件下的最優股權結構和擴展形式，通過大量并購民營企業不斷壯大和發展自己。中國建材集團就是其中的佼佼者。周新城(2014)認為，中國建材集團不斷探索如何有效發揮國有經濟的主導作用，引導非公有制經濟健康發展。2006年以來，中國建材了收購幾百家民營水泥廠，在新組建的企業里為私營企業保留了30%的股份，并保留被收購標的的所有人為職業經理人。事實上，中國建材充分利用了PPP模式的理念，以包容性的外延式收購推動整個水泥行業發展，形成一個由央企控股、以股權為紐帶吸收地方私營企業的多元化混合所有制經濟體系。
二.PPP模式是實現混合所有制的重要路徑
考慮到當前混合所有制經濟空前發展的背景，PPP模式在社會經濟發展中的戰略地位十分突出，并且該模式蘊涵的國有、民營資本股權合作的架構或將為混合所有制經濟深入發展帶來顯著的示范效應。
（一）PPP模式簡介
PPP模式即(Public Private Partnership)的縮寫，通常被翻譯為“公共私營合作制”。根據財政部部長樓繼偉(2013)的論述，廣義PPP是指政府與私人部門為提供公共產品或服務而建立的合作關系，以授予特許經營權為特征。因此，其核心就是以特許經營權的形式，讓非公經濟參與提供公共產品和服務，在實現部分政府公共部門職能的同時，為非公經濟帶來相應收益。通過這種合作，不僅能夠在一定程度上滿足非公經濟的投資回報，同時也為社會更有效地提供公共品和服務，促進國有經濟有限的資源發揮更大作用。
PPP模式能夠拓寬資金來源、吸引社會各方面資本，同時減少政府財政支出和債務負擔，加快發展基礎設施和其他設施。其最直接的優勢就是顯著提升基礎設施類項目的融資及營運能力。企業參與建設運營的全過程，有利于解決重復建設和施工質量問題；政府除了同企業共同做好前期規劃設計、規定服務標準外，還需事先約定定價或補貼的配套政策，同時監督企業運營項目的質量和履行好維護設施能力的承諾。
（二）PPP模式的主要特征
根據賈康(2014)的研究：廣義PPP具有三大特征，第一是伙伴關系，這是PPP最為重要的特征。PPP中民營部門與政府公共部門的伙伴關系與其他關系相比，獨特之處就是項目目標一致，即在某個具體項目上，以最少的資源實現最多最好的產品或服務的供給。第二個特征是利益共享。PPP中公共部門與民營部門并不是簡單分享利潤，還需要控制民營部門可能的高額利潤，即不允許民營部門在項目執行過程中形成超額利潤。共享利益除了指共享PPP的社會成果，還包括使作為參與者的私人部門、民營企業或機構取得長期相對穩定的投資回報。第三個特征是風險共擔。風險分擔是利益共享之外伙伴關系的另一個基礎，這可以讓雙方合作產生一加一大于二的協同效應。
除了上述三個特征，筆者認為，PPP模式還有兩個顯著的特征，一是國有資金的杠桿化，二是項目以透明化促進投資效率。
所謂國有資金杠桿化，是指項目實施過程中增加非國有資金的股權比例，從而提高國有資金效率。舉例來說，在一個政府基礎設施項目中，將項目分為建設和運營兩個階段，其中建設階段政府和中標民營企業共同發起設立項目公司，其中50%資金由政府旗下企業和民營企業出資，50%資金由金融機構設立的專項PPP產業基金提供，出資可為純債務或純股權或夾層融資(可轉債)性質，根據項目運營實施進展，建設期結束后，由政府和參與運營的民營企業聯合回購或以其他市場化方式退出，PPP產業建設基金撤出實現收益，當政府資質及前景較好時，杠桿率可酌情提高。
另外一個特征就是以透明化促效率?，F存的大量BT和BOT項目由于政府資金在項目中沒有股權合作性質，多半為簡單采購模式，因此在政府招投標過程中存在大量的內幕交易和抽屜協議，總包壓低價格再分包給下游施工方，這種模式在實踐中存在很多隱患，不僅易造成投資效率低下及國有資產浪費的問題，更易滋生腐敗，為基礎設施的建設及其后續安全帶來巨大隱患。以股權合作的公司制為紐帶的PPP模式，則能在一開始將項目的實施透明化，提高經營效率減少浪費，有效杜絕現有政府項目建設中的種種弊端。
（三）PPP模式的主要類型
廣義的PPP可以分為以下三類：一是外包(BT項目)。該類項目一般由政府投資，私人部門承包整個項目中的一項或是幾項職能，例如工程建設，或者受政府委托管理維護設施或提供部分公共服務，并通過政府支付實現收益，因此私人部門承擔的風險相對較小。
二是特許經營(BOT和狹義PPP)。需要私人參與部分(狹義PPP)或是全部投資(BOT)，并通過一定的合作機制與政府分擔項目風險，共享項目收益，且需要協調好私人部門的利潤和項目公益性之間的平衡關系。通過建立有效的監管機制，特許經營項目能充分發揮雙方各自優勢，節約整個項目的建設和經營成本，同時還能提高公共服務質量。項目的資產最終歸公共部門保留，因此在合同結束后要求私人部門將項目的使用權或所有權進行移交。
三是私有化(BOO模式)。該類項目需要私人部門負責全部投資，在政府監管下通過向用戶收費收回投資并實現利潤。由于私有化項目的所有權永久歸私人擁有，并且不具備有限追索的特性，因此私人部門承擔的風險較多。
（四）PPP模式的劃時代意義
就目前國內情況而言，未來本土PPP模式將具有以下作用：一是成為支持新型城鎮化建設的重要手段。我國2020年城鎮化率有望達到60%，由此帶來的投資需求約達40萬億元以上。原有城鎮化建設主要依賴財政、土地的投融資體制弊端已顯現，難以持續，影子銀行融資的問題近年來暴露無遺。PPP模式抓住了有效解決城鎮化融資需求這一關鍵環節，有利于吸引社會資本直接以股權或者夾層資本的模式進入項目，并參與后續管理運營。能夠拓寬城鎮化融資渠道，減少浪費，形成多元化、可持續的資金投入機制。
二是有助于化解目前地方政府的巨額負債。賈康(2014)認為，目前，中國各級政府負有償還責任的債務為108859億元，其中，省級為17781億元，占16.3%；市級為48435億元，占44.5%；縣級為39574億元，占36.4%；鄉級為3070億元，占2.8%。目前，市級政府舉債最多，其次是縣級政府，分別占44.5%和36.4%。目前可以根據地方政府發展規劃，選擇不同的PPP模式將債務盤活，針對具體項目重新選擇適合化解債務的PPP具體操作模式。
三是逐步改進政府公共服務的重要舉措。PPP模式能夠將政府的戰略規劃、市場監管、公共服務與社會資本的管理效率、技術創新通盤有機結合在一起，有助于明確政府與市場邊界，提升政府的契約意識和市場意識，更好地履行公共職能，專注于提升公共服務水平。
四是倒逼完善現代財政制度的重要工具。從資金的流動上看，PPP模式十分強調市場機制的作用，強調政府與社會資本各盡所能，強調社會資本的深度參與，能夠有效減輕政府債務壓力，平滑年度間財政支出，優化資源配置，與現代財政制度的建設具有高度的一致性。
三.PPP理念下的投資銀行創新思路
根據前文所述，PPP模式在混合所有制經濟改革的具體實施中承擔了“馬前卒”的具體職責，其背后的理念也將為混合所有制改革提供指導，更重要的是其與我國當前投資銀行創新的方向十分契合，為提高PPP模式實施的有效性，筆者提出以下幾點建議。
（一）基于新時期城鎮化建設的PPP產業基金模式
前面提到過，PPP模式的核心特征之一就是為地方政府資金在項目中提供杠桿作用。從金融意義上，杠桿分為兩種，一種是以增加負債提高ROE(權益收益率)為目的的財務杠桿，這一點在2008年之后各級地方政府通過融資平臺已有很多運用，甚至個別使用過度造成當前地方債務困難，利息的償還已成為地方政府沉重負擔，本文不予推薦。
另一種杠桿則是指代表國有資金方以股權及基金GP(普通合伙人，基金的實際管理人)的形式，通過對項目收取附帶權益來實現的管理和經營杠桿，其核心在于提高國有資金運營效率(IRR，內部收益率)。
具體而言，金融機構可與省級地方政府共同合作，就未來五年內的基礎建設項目，尤其是能夠產生穩定現金流并且收益率較為合理的基建項目進行統籌規劃，形成一攬子的框架協議，并有針對性地設立有限合伙制PPP產業發展基金。金融機構自有或理財資金以設立信托SPV的模式投入合伙人份額，成為LP(有限合伙人，不參與管理)。通常，GP在基金中出資1%，享受20%的附帶權益，LP出資99%，享受80%的收益。另建議在PPP模式中，GP不收取基金管理費。
當納入政府總體規劃內的單個項目啟動時，國有資金方、項目中標的民營企業(獲得政府特許經營權)以及PPP產業基金分別以股權的形式投入到項目公司中，其中：國有資金和民營資金可作為項目建設的聯席共同控制方，對項目的建設及運營進行日常管理，金融機構則作為投資監督和資金監控方。待項目建設階段結束后轉入運營階段，由參與運營的國有和民營雙方協商對產業基金的股權回購或以其他市場化的股權交易模式退出。當PPP產業基金所投的一系列項目逐步退出時，LP實現相應收益，同時國有資金方作為基金的GP獲得相應附帶權益。
（二）基礎設施項目中的新型投行融資業務
其實，以北京地鐵4號線為代表的PPP模式已為投行提供了一個新型融資業務的樣本。2006年4月，北京京港地鐵有限公司(以下簡稱“京港地鐵公司”)與北京市人民政府簽訂了《北京地鐵4號線項目特許協議》。京投公司根據地鐵4號線的初步設計，按照投資建設責任主體，將項目的建設內容劃分為A、B兩部分，總投資預算為153億元人民幣。A部分主要為土建工程即洞體、車站結構等的投資和建設，投資預算為107億元，約合總投資的70%。該部分的投資和建設由政府出資的京投公司來負責實施。B部分主要為設備和信號系統及車輛、信號、自動售檢票機等采購和施工，投資額約合46億元，占總投資的30%。該部分的投資和建設由京港地鐵公司來負責實施。
京港地鐵公司注冊資本13.8億元人民幣，由京投公司出資2%，北京首都創業集團有限公司(BCG)和香港鐵路有限公司(MTR)各出資49%組建而成。京港地鐵公司約2/3的資金通過無追索權的銀行貸款方式融資。根據所簽署的特許協議，京港地鐵公司的特許經營期限為30年。在4號線項目竣工驗收完畢后的特許經營期內，政府將A部分的使用權租給京港地鐵公司使用。京港地鐵公司將具體負責4號線的運營管理、全部設施的維護和除去洞體外的資產的更新及站內的商業經營。其間，政府負責制定票價，并行使監督權力。該PPP結構見圖2所示。
從這個案例可以看出，雖然北京市政府并沒有為京港地鐵的債務進行直接擔保，但京投公司和首創集團作為國資股東參與并且獲得特許協議，因此，整個4號線項目投入中三分之二的資金仍來自銀行無追索權的貸款，雖然這不是一個嚴格意義的投行項目，但從投資銀行債務融資角度來看至少有以下幾點值得挖掘：
一是發展專門針對基礎設施類PPP項目的直接債務融資工具。例如，近期熱議中的《預算法》修改，地方政府將有可能被賦予發行市政債和項目收益債的權限。那么在PPP架構下，項目收益債無疑會為SPV提供一個融資的新思路，這種標準化的債務工具不僅能夠幫助地方政府以透明、高效的方式解決PPP項目早期融資的問題，并能逐步緩解對平臺融資和影子銀行的依賴，逐步化解地方財政當下的困局。
此外，銀監會2013年下半年已開始積極試點“銀行理財管理計劃”和“理財直接融資工具”(以下簡稱“工具”)，工具是一種由商業銀行作為發起管理人設立，直接以單一企業的債權融資為資金投向，在合格投資者之間交易的標準化投資載體。工具的本質是企業的債權融資。今后或可將“工具”的范圍擴容到PPP項目公司的融資(或開發出其他專項PPP債券)，推廣到類似北京地鐵4號線這樣的項目，通過國資和民營資本建立混合所有制的PPP架構，資金就不需要進入銀行的資產負債表，更能避免流入影子銀行體系。
二是積極發展對PPP特許經營權的證券化業務。資產證券化是將融資方的資產或未來能產生現金流的特許權設立SPV發行債券，并以基礎資產未來的現金流償還SPV發行的債券。在北京4號線地鐵案例中，京港地鐵持有的未來30年的地鐵特許經營權就是一個能夠帶來穩定現金流的標的，根據測算可對其未來若干年的地鐵票價收入進行證券化(北京地鐵其他線路的現金流量可以做參考)，獲得一部分融資，并用于補充當前建設和運營。
三是積極探索為PPP模式中的SPV做夾層融資(Mezzanine)。在歐美發達市場中，夾層融資是金融機構十分重要的一種產品，夾層融資是指在風險和回報方面介于債務和股本融資之間的一種融資形式。實質上，夾層融資是一種無擔保的長期債務，這種債務附帶有投資者對融資者的權益認購權，在企業或項目獲得發展的時候可根據協議將債務變成權益的一種融資手段。就目前的PPP模式而言，除了對SPV進行直接債權融資和結構化融資之外，可以通過信托投資模式，投入到SPV中作為夾層融資，其介于負債和權益之間的屬性能夠幫助投資人兼顧項目的安全性和收益性。
（三）蘊涵PPP理念的國企改革“平臺式”服務
除了以新型城鎮化為導向的基礎設施類PPP項目，在混合所有制經濟未來的發展中，大量民間資本將進入國有企業，甚至在一些傳統的、壟斷的行業中，也會越來越多地涌現出民間資本的身影，在這過程中依然可以借助PPP理念的精髓，為國企更穩健地實現混合所有制提供支持。
前不久，中石化發布公告，將會對油品銷售業務板塊現有資產、負債進行審計、評估，在此基礎上進行重組，同時引入社會和民營資本參股，實現混合所有制經營。中石化希望把資產變得更優質，創造更大的生產力，同時要解決整體經營管理體制不到位的問題。事實上，我國很多有煉油能力的企業，由于沒有成品油批發、零售資質，只能將成品油產品銷售給中石油、中石化，由后者進行銷售。中石化開展混合所有制經營，將使這些企業有機會進入銷售領域，打通產品的上下游渠道，中石化董事會裁定混合所有制中社會和民營資本持股比例不超過30%。
以中石化項目為例，在這個混合所有制過程中，投行可發揮客戶資源豐富、資金規模強的優勢，提供相應的PPP理念“平臺式”投行服務：
一是為國有企業提供一攬子“平臺式”顧問服務。根據中歐商學院陳威如(2013)的觀點，平臺戰略能夠為傳統行業帶來快速成長的同邊網絡效應和跨邊網絡效應。具體而言，可以利用商業銀行豐富的對公客戶，面向改制的國有集團，在兩者之間搭建平臺。然后針對每一個特定的項目定制PPP架構和融資安排，不僅可以為企業提供全面的撮合財務顧問和過橋融資服務，還能從一開始就參與到改制企業整體方案設計之中，事半功倍。
二是根據改制企業需求為單個項目設計類PPP架構，實現交易撮合式財務顧問服務。這是上一種模式的簡化版，化“平臺”為“點對點”，即對投行現有客戶中與國資方匹配度高的企業對其并購撮合。針對特定的項目，與國有企業合資設立PPP模式下的項目公司，對其提供財務顧問和過橋融資服務。
三是為有實力的民營企業參與混合所有制提供服務。據了解，有一些大型民營企業想要在混合所有制的改革中涉足國有控股企業，投行可與其簽訂相關服務協議，根據企業業務版塊具體的發展情況，提供有針對性的國資入股顧問服務和融資服務。
四是在監管機構的許可下，通過信托或其他載體設立投行自身的混合所有制產業升級基金，不斷尋找并聯接有需求的國資和民資交易雙方，投行以一個資金方的身份直接參與到PPP模式中。
（四）“顧問式”國有資產估值管理服務
十八屆三中全會以來，一直有學者、業界人士不斷提出憂慮，擔心混合經濟這種形式將逐步侵吞國有經濟。習近平總書記明確指出，積極發展混合所有制經濟是新形勢下堅持公有制主體地位，增強國有經濟活力、控制力、影響力的一個有效途徑和必然選擇。混合所有制經濟不僅不應該削弱國有經濟，反而應該成為國有經濟的新發展的起點。
投資銀行可嘗試為已完成混合所有制改革的國有企業提供“顧問式”國資估值管理服務，定期對PPP模式中的國有資產(尤其是一些非上市企業)和國有股權提供估值服務和建議，避免國有資產流失。